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對于期貨市場而言，對于節(jié)奏的判斷永遠是重要的，我們必須承認認知的有限性，不可能對市場的每一次節(jié)奏都精準把握，但我們勇于挑戰(zhàn)自我，我們再度從我們的邏輯對春節(jié)前后市場的節(jié)奏做出推演——“N”字型有幾種寫法？
我們在上一篇策略報告《春節(jié)前后黑色金屬市場邏輯推演：黑色金屬策略系列（之二十）——20190102》中指出，從11月以來市場已經(jīng)和將經(jīng)歷三個階段，即11月份主要交易供給邏輯的階段，12月既交易供給又交易需求的第二階段，而從1月份之后將進入第三階段，即主要交易需求的階段。
那么，當前在需求淡季的背景下，期貨提前拉漲，現(xiàn)貨價格盡管受帶動但僅小幅上漲，可以說當前更主要的是交易需求的預期。經(jīng)過近期的大幅拉漲，期現(xiàn)基差大幅收窄，繼續(xù)拉升將導致套利盤的入場，僅靠預期的拉動已經(jīng)動力不足，春節(jié)前的階段性高點可能已經(jīng)出現(xiàn)。鋼材價格的再度拉漲，需要節(jié)后現(xiàn)貨需求的真正啟動。
如我們在上篇策略報告分析，我們預計2019年春季需求將比2018年啟動更早，主要原因是2018年春季對需求采取的也是“一刀切”的方式，在“兩會”結(jié)束之前工地基本處于停工狀態(tài)，但當前在經(jīng)濟下滑的壓力下，“保經(jīng)濟”成為更加重要的政策導向，預計不會再對需求“一刀切”，需求節(jié)奏將不再受到人為擾動，正常情況下將在元宵節(jié)之后逐步啟動。我們的觀調(diào)研也顯示，今年的施工受到的人為干擾將更少。從需求趨勢來看，我們預計4月份之前需求相對樂觀，那么，本次N字形反彈的時間點將至少持續(xù)到3月份，樂觀的話將持續(xù)到4月份。總體來看，基于當前的基準假設，我們認為春節(jié)前后的總體策略仍然應該是低買。
由于當前低庫存的狀況，春節(jié)后若需求正常啟動，下游的補庫將使得現(xiàn)貨價格走強，可能進一步收窄基差。之前貿(mào)易商不敢拿貨的一個重要因素是基差較大，若基差進一步收窄，則不管投機商還是期現(xiàn)套利商都可能進一步采購現(xiàn)貨（部分選擇盤面套保或者套利），則將進一步驅(qū)動現(xiàn)貨價格上漲，從而使得鋼價進入期現(xiàn)聯(lián)漲的態(tài)勢，這可能使得鋼價在春節(jié)后的反彈幅度超出市場普遍預期（目前市場普遍認為3800-3900是重要壓力位）。
上述分析的一個重要風險點是春節(jié)前后鋼材庫存累庫可能超預期，我們根據(jù)當前的產(chǎn)量趨勢，考慮春節(jié)期間消費趨零的情況對庫存做出預估，總體來看，今年春節(jié)期間的累庫幅度可能略低于去年同期。但如果因為今年鋼材產(chǎn)量增長，鋼材累庫超出預期，則可能使得我們預期的邏輯改變，春節(jié)后可能出現(xiàn)明顯回調(diào)，也限制本次反彈的高度。
螺紋期貨自11月底以來緩慢震蕩上行，我們認為有宏觀面和基本面的因素共振。宏觀面上主要是貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和，此外還有還有一系列的流動性寬松政策出臺也是一個支撐。基本面上11月底以來供需基本面略有改善，供給回落而需求在趕工等支撐下維持韌性。
供給端在低預期下逐漸改善
11月底以來供給端進入采暖季，盡管實際限產(chǎn)情況不及預期，但高爐開工率包括產(chǎn)量在11月底之后的下降其實很明顯，例如高爐開工率看，11月中上旬河北高爐開工率還是67%左右，11月底后到12月以來，持續(xù)維持在60%以下。從螺紋鋼產(chǎn)量看，11月初已經(jīng)達到350.48萬噸產(chǎn)量高點，當前連續(xù)兩三周降到330萬噸以下。能看到的是，12月上半月產(chǎn)量的降速非常快，不僅是螺紋，包括線材、熱卷等品種，都是這么一個情況。當然從政策看，應該是11月初就開始采暖季限產(chǎn)，所以那時候大家預期被打的非常低，因此一旦供給端逐漸顯現(xiàn)出限產(chǎn)的跡象，在高預期差下螺紋應該會有比較大的向上彈性。
需求端偏弱但維持相對韌性
在供給端的高預期差下螺紋鋼理論上應該會有比較大的向上彈性，但實際上我們看到螺紋價格也只是緩慢震蕩上行，現(xiàn)貨價格甚至持續(xù)疲弱，我們認為這是需求端的問題。12月以來，需求的偏弱能夠直觀地感覺到，參考Mysteel成交量指數(shù)，11月以來的下降已經(jīng)形成了趨勢。但從其他需求指標看，包括基建、地產(chǎn)和制造業(yè)投資，其實都是在邊際改善的。如基建投資底部企穩(wěn)，制造業(yè)投資觸底回升，特別是1-11月地產(chǎn)新開工增速達到16.8%達到28個月以來高，趕工對需求的支撐非常明顯。
后期走勢預計震蕩偏弱
全年來看，鋼鐵價格回落和盈利被動回歸是“穩(wěn)就業(yè)”政策下的必然路徑。中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)的邏輯從過去兩年的“需求韌性，供給收縮”轉(zhuǎn)向“供給韌性，需求回落”，產(chǎn)業(yè)景氣度高位下滑已是不可避免。所以包括商品包括我們關(guān)注的權(quán)益市場，2019年可能很難賺趨勢的錢，所以這時候尤其需要關(guān)注價格的高頻波動。就短期期貨價格而言，可能是震蕩偏弱的一個走勢，而現(xiàn)貨短期再下跌空間可能有限，但大幅向上的空間也仍然看不到。
供給邊際改善弱化，需求指望冬儲
就近期情況看，11月以來的供給下降，是采暖季限產(chǎn)逐步執(zhí)行的結(jié)果，目前達到一個階段性的底部，往后看再下降的空間會比較有限，也就是說供給的邊際改善是在弱化的，實際上上周的螺紋周產(chǎn)量已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比回升。盡管目前短流程煉鋼已經(jīng)面臨盈虧平衡，但還沒有達到大幅減產(chǎn)的地步。從需求端看，季節(jié)性弱化不可避免，一方面是氣溫影響開工，另外一方面也是臨近節(jié)日，下游實際需求已經(jīng)逐步在萎縮了。此外近期貶值壓力，對出口需求可能也是一個壓制。目前市場大的指望就是冬儲，也就是投機性需求。從庫存數(shù)據(jù)看，鋼廠庫存已經(jīng)有向社會庫存轉(zhuǎn)移的趨勢，但總體還是沒有太超預期，表明貿(mào)易商實際上對冬儲心態(tài)還是比較謹慎。
不能對冬儲抱太大期望
我們猜測如果年底沒有完成冬儲，那么年后可能會有一波，但是一定不要抱太大期待。過去兩年那么高的冬儲需求是有原因的，2017年春節(jié)是大家預期地條鋼要出清，價格強烈看漲；2018年春節(jié)是大家判斷工地在環(huán)保停工后有集中開工的需求，今年供給端沒有預期，需求端也沒有預期，冬儲動力弱化是必然的。并且目前傳統(tǒng)意義上向鋼廠拿現(xiàn)貨的冬儲模式可能在多樣化的金融工具面前面臨轉(zhuǎn)變，比如遠期合約、或者期貨、或者期權(quán)形式都有可能。
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